APV 法、FTE 法和 WACC 法的比较

调整净现值法先是在全权益情况下对项目进行估值，即在计算公式中，分子为全权益融资项目的税后现金流量( UCF)，分母为全权益情况下的折现率，这一步与前面章节的计算完全相同。然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值，负债连带效应的净现值应是节税效应、发行成本、破产成本和利息补贴四者之和。权益现金流量法是对有杠杆企业项目的税后现金流量中属于权益所有者的部分(LCF)进行折现。LCF 是扣除利息后的权益所有者的剩余现金流量，折现率是杠杆企业的权益资本成本。因为杠杆的提高导致权益所有者的风险增大，所以杠杆企业的权益资本成本 Rs 大于无杠杆企业的权益资本成本 Ro。

加权平均资本成本法的分子是在假定全权益融资情况下项目的税后现金流量，分母是权益资本成本和负债资本成本的加权平均数(R_wacc)。债务的影响没有反映在分子上，而是体现在分母上，分母中债务资本成本是税后的，反映了负债的节税效应。

这 3 种方法都是为了解决同一个问题，即存在债务融资的情况下如何估值的问题。

3 种估值技术存在显著差异，但 3 种方法得出的估计值是一样的。原因在于以下两点。

• APV与 WACC 的比较。在这 3 种方法中，APV 法和 WACC 法比较类似。毕竟，两种方法的分子均使用了无杠杆现金流 UCF。但是，APV 法用全权益资本成本 Ro 折现现金流得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到

有杠杆情况下的项目价值；WACC 法则将 UCF 按 R_wacc折现，而 R_wacc低于 Ro。因此，这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本 NPV 公式来反映财

务杠杆所带来的税收利益。其中，APV 法直接进行调整，它把税收连带效应的净现值作为单独的一项加上去；而 WACC 法的调整则比较微妙。这里采用的折现率比 Ro 低，所以这两种方法得到的结果是一样的。

• 估值的主体。对 APV法和 WACC 法，在最后一步均扣减初始投资，而在FTE 法中，只扣除公司自己投资的部分。这是因为 FTE 法中我们只评估流向权益所有者的那一部分的现金流(LCF)的价值；相反，在 APV 和 WACC 法中我们评估的是流向整个项目的现金流(UCF)的价值。由于有杠杆现金流(LCF)中已经扣减了利息支付，而 UCF 则不扣减利息支出，因此，相应地，在初始投资中也应扣减债务融资的部分。这样，FTE 法同样可以得出与前面两种方法相同的结果。